بازبینی کارایی بازار ارز: شواهدی از کره

این مطالعه با هدف آزمایش کارایی بازار ارز کره و بررسی عوامل تعیین کننده آن از طریق چندین روش تثبیت شده بر اساس فرضیه بی طرفی نرخ آتی و برابری نرخ بهره پوشش داده شده است. یافته های تجربی نشان می دهد که به نظر می رسد بازار ارز و بازارهای مشتقات مرتبط با آن در طول دوره 2006-2016 ناکارآمد هستند، اما پس از بحران مالی جهانی 2008 به طور قابل توجهی بهبود یافته اند. علاوه بر این، به عنوان مقصر اصلی ناکارآمدی بازار، ما بر وجود حق بیمه ریسک در بازار مالی بین‌المللی و نقش مداخله بانک مرکزی تاکید می‌کنیم.

1. مقدمه

معمولاً بازار ارز یا ارز به عنوان بزرگ‌ترین و کارآمدترین بازار مالی در نظر گرفته می‌شود که در آن معاملات بزرگ و سریع در سراسر جهان و در تمام ساعات شبانه‌روز انجام می‌شود، با میانگین حجم معاملات روزانه به تریلیون‌ها دلار (Bank of International Settlement 2016)). به ویژه، بازار ارز خارجی (FX) اغلب نزدیک‌ترین بازار به یک بازار کاملاً رقابتی در نظر گرفته می‌شود که در آن هر شرکت کننده قیمت‌گذار است. فرض بر این است که تمام معامله گران ارز مجموعه های یکسان و کاملی از اطلاعات را در مورد قیمت بازار به دست می آورند و آن را به طور کامل و آنی در تصمیم گیری خود منعکس می کنند. به این معنا که بازار ارز از نظر اطلاعاتی بر اساس استدلال کلاسیک فاما در مورد فرضیه بازار سرمایه کارآمد، با کاربردهایی در تجارت ارز، کارآمد است. بنابراین، عموماً اعتقاد بر این است که هیچ شرکت کننده ای نمی تواند به طور سیستماتیک با معامله در چنین بازار غیرمتمرکز سود اضافی ایجاد کند.

با این حال، کارایی بازار ارز از زمان بحران مالی جهانی در سال 2008 (GFC) مورد انتقاد فزاینده‌ای قرار گرفته است. بررسی دقیق رگولاتورها رسوایی‌های تقلب در FX را نشان داد که عمدتاً شامل بانک‌های بزرگ مشهور جهانی می‌شد، که منجر به اخراج ده‌ها معامله‌گر و جریمه شدن بانک‌هایی که در دستکاری بازار دخیل بودند تا چند صد میلیارد دلار جریمه شدند (فینچ 2017). برخلاف تصور رایج که بازار ارز به قدری کارآمد است که هیچ فردی قادر به تأثیرگذاری بر نرخ ارز نیست، معامله گران اصلی کارتل موفق به دستکاری در بازار ارز شدند.

دیدگاه شکاک مربوط به یک بازار ارز کارآمد در حال کارآمد از زاویه دیگری دیده می شود. فرض کنید بازار ارز بسیار کارآمد است ، همانطور که در نظر گرفته می شود. سوءاستفاده باید نادر باشد و ممکن است در بازار ادامه نداشته باشد. در عوض ، سرانجام ناپدید می شود زیرا اختلافات قیمت دلالان را به دنبال بازده بدون ریسک با استفاده از استراتژی "خرید کم و فروش بالا" به دست می آورند تا سریعاً نادرست را از بین ببرند. متأسفانه ، با این حال ، داده ها گاهی اوقات داستانی متفاوت را بیان می کنند.

هدف از این مطالعه بررسی اینکه آیا بازار ارز کره ای به طور کارآمد عمل کرده است یا خیر. برای این منظور ، ما چندین آزمایش آماری را انجام می دهیم تا این فرضیه را بررسی کنیم که به طور سیستماتیک سود اضافی برای مدت طولانی با استفاده از داده های بازار FX کره ای امکان پذیر نیست ، جایی که مطالعات قبلی هنوز محدود است ، به خصوص برای دوره پس از GFC. سپس عوامل اصلی تأثیرگذاری بر معاملات بازار را بررسی می کنیم. به طور خاص ، ما هزینه های معامله ، از جمله مؤلفه های مربوط به ریسک (اعتبار و نقدینگی) را صریحاً در تجزیه و تحلیل قرار می دهیم و بر نقش مداخله بازار توسط بانک مرکزی تأکید می کنیم. مهمتر از همه ، ما نه تنها معاملات را در بازار ارز ، بلکه در بازار مشتقات مربوط به آن (مبادله) نیز در نظر می گیریم ، زیرا این دو بازار از نزدیک با هم مرتبط هستند و درک کاملی از معاملات بین بازار برای مقابله مؤثر با تجزیه و تحلیل ضروری است. این رویکرد جامع نقش مهمی در ادبیات می گذارد.

باقیمانده مقاله به شرح زیر سازماندهی شده است: بخش 2 یک بررسی ادبیات و برخی از چارچوب های تحلیلی اساسی را که برای تجزیه و تحلیل های تجربی طراحی شده اند ، ارائه می دهد. بخش 3 داده ها و روش ها را شرح می دهد. در نتیجه ، در بخش 4 ، تجزیه و تحلیل تجربی انجام می شود و تفسیر نتایج ارائه می شود. سرانجام ، بخش 5 اظهارات نتیجه گیری را ارائه می دهد.

2. چارچوب تحلیلی و بررسی ادبیات مربوطه

از نظر مفهومی ، بهره وری بازار نشان دهنده کارآیی اطلاعاتی است. در یک بازار کارآمد ، قیمت ها در هر زمان معین ، کلیه اطلاعات موجود مربوط به روند تشکیل قیمت را کاملاً منعکس می کنند (FAMA 1970). بنابراین ، با بهره برداری از مجموعه اطلاعات شناخته شده ، برای شرکت کنندگان در بازار بازده غیر طبیعی را غیرممکن می کند. مفهوم اصلی "کارآیی" در یک بازار سرمایه می تواند دقیقاً به همان شیوه در بازار ارز اعمال شود.

همانطور که توسط جنسن (1978) مستند شده است ، فرضیه بازار کارآمد (EMH) مبنای نظری خود را بر اساس "فرضیه پیاده روی تصادفی" و "فرضیه انتظارات منطقی" قرار می دهد ، که هر دو پارادایم های غالب در امور مالی مدرن و اقتصاد کلان هستند. بنابراین ، در یک بازار کارآمد ارز ، تغییرات قیمت (یعنی نرخ ارز) باید توزیع های یکسان و مستقل (i. i. d.) داشته باشد ، به طوری که حرکت گذشته یا روند نرخ ارز و حجم معاملات خود نمی تواند مورد استفاده قرار گیردپیش بینی تغییرات آینده در نرخ ارز (تئوری پیاده روی تصادفی). علاوه بر این ، یک عامل نمی تواند انتظارات از تغییرات قیمت را که از نظر سیستماتیک با اجماع بازار بر اساس همان پایه اطلاعاتی متفاوت است (نظریه انتظار منطقی) ایجاد کند.

براساس این استدلال ها ، اکنون می توانیم چارچوبی برای آزمایش EMH در بازار ارز ، که عموماً "فرضیه بی طرفانه نرخ رو به جلو" (FRUH) نامیده می شود ، توسعه دهیم. FRUH اظهار داشت که بدون هیچ گونه هزینه معاملات یا حق ریسک ، باید بین نرخ رو به جلو و نرخ نقطه آینده مربوط به آن رابطه یک به یک برقرار شود (به معادله (1) مراجعه کنید):

در جایی که E T یک اپراتور انتظار است که در مورد اطلاعات موجود در زمان T وجود دارد ، S T + M نرخ نقطه در زمان T + M است و F T نرخ رو به جلو در تاریخ قرارداد t است.

فرض کنید ما فرضیه انتظارات منطقی را رد نمی کنیم (Muth 1961) که یک خطای سیستماتیک نمی تواند در شکل گیری انتظارات بوجود بیاید اما عوامل می توانند به طور متوسط قیمت بازار را به طور متوسط و با گذشت زمان پیش بینی کنند. مفهوم Muth را می توان از نظر ریاضی بیان کرد ، همانطور که توسط معادله (2) نشان داده شده است:

در جایی که ε t + m ، خطای پیش بینی تحقق یافته ، باید مقدار مورد انتظار صفر داشته باشد ، مشروط به تمام اطلاعات شناخته شده عمومی. بنابراین ، معادله (2) دلالت بر این دارد که ، تا آنجا که نمایندگان تمام اطلاعات گذشته را در مورد نرخ ارز منعکس می کنند ، بهترین برآورد نرخ نقطه آینده خود ارزش مورد انتظار خود است.

پس از آن ، معادله جایگزین (1) به (2) شکل بصری تر از معادله (3) را ارائه می دهد ، که به نوبه خود می تواند به معادله رگرسیون خطی تبدیل شود (4):

سرانجام ، برای اینکه Fruh از نظر تجربی پشتیبانی شود ، ضرایب روی متغیر ثابت و مستقل (یعنی نرخ رو به جلو) در معادله (4) ، یا (α ، β) به ترتیب (1) باید باشد ، واصطلاح خطا باید یک فرآیند نویز سفید را دنبال کند. اگر α از نظر آماری و قابل توجهی با صفر متفاوت باشد و β با یک برابر تخمین زده نمی شود ، نرخ رو به جلو یک پیش بینی کننده بی طرفانه از نرخ نقطه آینده نیست ، به این معنی که می تواند برخی از فرصت های داوری قابل بهره برداری در طول نقطه و بورس وجود داشته باشد. معاملات بازاربه عبارت دیگر ، ملاک برای کارآیی بازار نقض می شود.

با این حال ، هنگامی که فرض اساسی از بی طرفی ریسک و انتظارات منطقی در آن وجود ندارد ، آزمایش این فرضیه ممکن است دیگر معتبر نباشد. ما باید هنگام تفسیر نتایج با استفاده از رویکرد فوق ، محتاط باشیم. حتی اگر آزمون آماری معادله (4) فرضیه تهی α = 0 و β = 1 را رد کند ، هیچ تضمینی وجود ندارد که بازار ارز کارآمد نباشد و ما باید آماده کنترل عوامل توضیحی بیشتر باشیم (به عنوان مثال ، معاملههزینه ها ، حق امتیاز خطر) در معادله اصلی برای تجزیه و تحلیل بیشتر.

ادبیات نظری و تجربی فراوانی وجود دارد که اعتبار Fruh را بررسی می کند ، و شواهد بسته به دوره نمونه و جفت های ارزی که مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته اند به طور قطع مخلوط می شوند (جدول 1 را ببینید). آزمایش های اولیه (کرنل 1977 ؛ فرانکل 1980 ؛ لویچ 1989) در مورد ارزهای اصلی (به عنوان مثال ، دلار آمریکا ، پوند ایالات متحده ، دویچه مارک) بیشتر حمایت می کند که نرخ رو به جلو یک پیش بینی کننده بی طرفانه از نرخ نقطه آینده از مشاهده ای است که خطای پیش بینی ، پیش بینی ،تفاوت بین نرخ رو به جلو و نرخ نقطه آینده مربوط به آن ، بدون هیچ همبستگی قابل توجهی صفر بود.

علاوه بر این ، از تکنیک ادغام به طور گسترده ای برای آزمایش حضور یک رابطه پایدار بلند مدت بین نرخ رو به جلو و نرخ نقطه آینده استفاده شده است و یافته ها با هم مخلوط شده است. هاکیو و راش (1989) نشان دادند که نرخ رو به جلو و نرخ ارز نقطه ای در انگلستان و آلمان یکپارچه می شود ، اما فرضیه بی طرفی هنگام آزمایش با استفاده از مدل تصحیح خطا (ECM) رد شد. Baillie و Bollerslev (1989) دریافتند که نرخ نقطه و نرخ رو به جلو در هفت کشور پیشرفته با یک روند تصادفی مشترک یکپارچه شده است ، اما ایوانز و لوئیس (1993) نتوانستند چنین رابطه ای با هم پیدا کنند. با توجه به بازارهای ارزی در آسیا و اقیانوسیه ، احمد و همکاران.(2012) ادعا كرد كه بازارهای ارزی در منطقه كارآمد است.

رشته دیگری از ادبیات ، که عمدتاً به FAMA (1984) نسبت داده می شود ، معتقد است که حق بیمه رو به جلو فعلی یک برآوردگر بی طرفانه از نرخ استهلاک آینده است و حضور یک رابطه یک به یک را آزمایش می کند. رویکرد FAMA ، که مبتنی بر تجزیه و تحلیل رگرسیون خطی ساده است ، به محبوب ترین رویکرد برای آزمایش Fruh تبدیل شده است. با این حال ، روش رگرسیون متعارف FAMA نتوانست از این فرضیه حمایت کند ، همانطور که توسط بدن بزرگی از ادبیات نشان داده شده است (Baillie and Bollerslev 2000 ؛ Frankel and Poonawala 2010 ؛ Froot and Thaler 1990 ؛ Gilmore and Hayashi 2011 ؛ Sarno 2005). به گفته Froot و Thaler ، بسیاری از مطالعات FRUH را آزمایش کرده و دریافتند که ضریب شیب (β) معادله رگرسیون به طور قابل اعتماد کمتر از یک ، حتی در بسیاری از موارد کمتر از صفر است. این نتایج هیچ حس اقتصادی ندارد و نیز ضد انعطاف پذیر است. یافته تجربی β< 1 indicates that when the domestic interest rate rises relative to the foreign interest rate and the forward premium rises accordingly, the spot exchange rate is not fully adjusted (or depreciated) enough to eliminate market disequilibrium. Especially, the negative value of β indicates that when the domestic interest rate and the forward premium rises, the domestic currency is expected to be stronger (or appreciated), which makes the foreign exchange market deviate from its equilibrium.

علاوه بر این ، ما می توانیم این استدلالها را در بازار ارز به معاملات مربوط به بازار مبادله مرتبط گسترش دهیم. بازار ارز ، که در آن ارزهای خارجی معامله می شود و نرخ ارز تعیین می شود ، و بازار مبادله ، جایی که وام ارزهای خارجی در آن قرار می گیرد و نرخ بهره مربوطه آن تعیین می شود ، زمینه های مشخصی هستند. با این وجود ، بازرگانان و سرمایه گذاران در سراسر جهان با محدودیت های اندکی در بازار مالی بین المللی وجوه خود را جابجا می کنند و معاملات ارزی در هر دو بازار اغلب از نزدیک مرتبط است. متداول ترین الگوی معاملات وام یا سرمایه گذاری در اوراق قرضه در بازار داخلی با وجوه وام گرفته شده از مبادله ارز (FX) برای ابزار کوتاه مدت (به عنوان مثال ، کاغذهای تجاری یا سپرده های گواهینامه) یا فروشندگان بازار مبادله ارز برای میان مدت یا فروشابزارهای بلند مدت (به عنوان مثال ، یادداشت ها یا اوراق قرضه دولت صادر شده است). ارزی صندوق های خارجی (به عنوان مثال ، دلار ایالات متحده) به یک ارز داخلی (به عنوان مثال ، کره ای برنده) از طریق بازار ارز انجام می شود. شکل 1 نمودار جریان معاملات معمولی را نشان می دهد.

همانطور که در شکل 1 نشان داده شده است ، سرمایه گذاران ممکن است اعتبار خود را از همتای خارجی خود با نرخ بهره نسبتاً پایین جلب کنند و ارز خارجی را برای سرمایه گذاری داخلی تبدیل کنند تا در اوراق بهادار داخلی که نوید بازده بالاتری دارند ، سرمایه گذاری کنند. ریسک ارز توسط مبادله ارزی یا معاملات "فروش و خرید" محافظت می شود. بنابراین ، بازپرداخت مثبت از معاملات حمل ، بازده داوری می شود. با این حال ، چنین نابرابری نمی تواند برای مدت طولانی ادامه یابد ، زیرا داوری های سوءاستفاده از سود اضافی در نهایت عدم تعادل بازار را اصلاح می کنند. وجود فرصت های داوری به روشی بزرگ ، مداوم و منظم به دلیل برخی از اصطکاک های مهم در بازار است که نشانه ای از بازار ارز و بازار مشتقات مرتبط با آن کارآمد نیست. معادله (5) ، که نمایانگر برابری نرخ بهره تحت پوشش (CIP) است ، هیچ شرط داوری را نشان نمی دهد که باید برای اطمینان از تعادل بازار برآورده شود:

در جایی که من نرخ بهره داخلی است ، من نرخ بهره خارجی است ، و سمت راست معادله یا نقطه رو به جلو تقسیم بر نرخ ارز نقطه ای ، اغلب نرخ مبادله ارز نامیده می شود.

معادله (5) بیانگر آن است که بازده پوشش‌دهی شده یا پوشش‌دهی‌شده ناشی از سرمایه‌گذاری در ارزهای مختلف، صرف‌نظر از سطح نرخ‌های بهره، باید یکسان باشد. زمانی که نرخ بهره در کشور اصلی (id, t) از نرخ بهره در یک کشور خارجی (if, t) بیشتر باشد، انتظار می‌رود که پول داخلی کاهش یابد تا زمانی که بازده کل از دیدگاه سرمایه‌گذاران برابر شود، و بالعکس. برعکسانحراف از برابری نرخ بهره تحت پوشش وجود فرصت های آربیتراژ را نشان می دهد و معادله (6) چنین شرایطی را نشان می دهد:

نتایج آزمون اعتبار CIP مشروط به دوره‌های نمونه و بازارهای مورد مطالعه متفاوت است. بسیاری از مطالعات روی ارزهای اصلی عموماً از CIP در زمان‌های عادی پشتیبانی می‌کنند، اما انحراف زیادی از CIP در طول تلاطم بحران و تداوم آن در دوره‌های زمانی طولانی برجسته شده است. در زمان‌های آرام، انحرافات می‌توانند در هر زمانی رخ دهند، اما عموماً زمانی که بازار مالی تحت تأثیر شوک خارجی قرار می‌گیرد، کوتاه‌مدت هستند و به دلیل اصطکاک‌های بازار، عمدتاً هزینه‌های مبادله، ادامه می‌یابد (Bhar et al. 2004; Frenkel and Levich). 1977؛ تیلور 1987). با این حال، در زمان‌های پرتلاطم با احساسات بازار بسیار نامشخص، مکانیسم انعطاف‌پذیری معمولاً کار نمی‌کند. بابا و پکر (2009) نشان دادند که افزایش ریسک نقدینگی تامین مالی و ریسک طرف مقابل در طول GFC سال 2008 منجر به افزایش شدید CID جفت ارز دلار-یورو آمریکا شد و یافته‌های آنها توسط Coffey و همکاران تایید شد.(2009) و گریفولی و رانالدو (2012) برای جفت ارزهای دیگر نیز. بابا و شیم (2014) نشان دادند که یک تجزیه و تحلیل تغییر رژیم از CID یک دوره بحرانی را که از اواسط سال 2007 شروع شده بود شناسایی کرد و حرکت بحران عامل اصلی انحراف شدید CIP در کره بود.

یک فرضیه قابل توجه دیگر برای توضیح انحراف CIP در بازار ارزی کره پیشنهاد شده است. سونگ و کیم (2008) و چانگ (2008) دریافتند که مداخله بانک مرکزی کره می تواند مانع از تعادل خود بازار ارز شود. چانگ (2008) استنباط کرد که خرید خالص ارزهای خارجی یک بانک مرکزی منجر به استهلاک ارزهای داخلی شد و نرخ ارز بالاتر از نرخ مبادله ای که منجر به انحراف از CIP شد ، کاهش می یابد. پارک (2010) کانال را فاش کرد که از طریق آن مداخله بازار مرتبط با سیاست عقیم سازی ممکن است روند تعدیل را برای رسیدن به تعادل به تأخیر بیندازد. به گفته پارک (2010) ، یک بانک مرکزی با جذب ارزهای اضافی خارجی (یا دارایی های ذخیره شده) برای کاهش نوسانات نرخ ارز ، به هجوم عظیم سرمایه پاسخ می دهد ، که منجر به افزایش نقدینگی ارز داخلی می شود. بانک مرکزی به نوبه خود با صدور اوراق قرضه (یعنی سیاست عقیم سازی) برای ثبات قیمت (Ryoo et al. 2013) ، ارزهای داخلی اضافی را جذب می کند ، و فروش این اوراق می تواند نرخ اوراق قرضه را بالا ببرد ، یا حداقل از داخلی جلوگیری کندنرخ بهره از سقوط ، برای بازگرداندن تعادل. در همین حال ، یک گزینه جایگزین برای سیاست ، دنبال شد. ترتیبات مبادله ای با بانکهای اصلی مرکزی ، مانند فدرال رزرو. در سه ماهه چهارم سال 2008 (به درستی پس از GFC) ، بانک کره به ترتیب 30 میلیارد دلار مبادله با فدرال رزرو ایالات متحده و 180 میلیارد ترتیب تعویض 38 تریلیون یوان/KRW با بانک مردم چین وارد شد. بانک مرکزی کره همچنین سقف توافقنامه مبادله ارز دو جانبه موجود با بانک ژاپن را از 3 میلیارد دلار معادل 20 میلیارد دلار معادل گسترش داد (چانگ 2010). وجوه وام گرفته شده به بانکهای داخلی که از ریسک نقدینگی ارز خارجی کوتاه مدت رنج می برند ، ارائه شد که با موفقیت کار کرد. از طریق اعتماد به نفس در بازار ، سیستم ارز و بانکداری کره به سرعت ثبات را به دست آورد. علاوه بر این ، آنچه توجه ویژه سیاست گذاران را به خود جلب کرده است این است که وام های دلار آمریکا از مبادله با فدرال رزرو مؤثر بوده است ، در حالی که استفاده از ذخایر خارجی BOK نبوده است (بابا و شیم 2014). با شک و تردید در مورد اثربخشی مداخله بانک مرکزی با استفاده از ذخایر رسمی ، چندین مطالعه اخیر ، با تجزیه و تحلیل تأثیرات سیاست در انحراف CIP ، بر نقش اصلی خطوط مبادله دلار تعیین شده توسط فدرال رزرو تأکید کرد.

و سایر وام دهندگان آخرین راه حل ، در بهبود تحریفات در بازار مبادله FX (به عنوان مثال ، بابا و پکر 2009 ؛ کوفی و همکاران 2009).

3. داده ها و روش شناسی

برای تجزیه و تحلیل تجربی ، ما از داده های روزانه در مورد نقطه و نرخ ارز به جلو در طی یک دوره 11 ساله از 1 ژانویه 2006 تا 31 دسامبر 2016 استفاده کردیم که از پایگاه داده های آمار اقتصادی بلومبرگ و بانک کره (BOK) استخراج شده است. یکی از جنبه های قابل توجه این مطالعه این است که ما به جای نرخ ارز به جلو در ساحل ، از نرخ های غیر قابل تفریحی به جلو (NDF) استفاده می کنیم ، زیرا بازار پیش رو کره از نظر دسترسی به سرمایه گذاران غیر مقیم و نقدینگی بازار هنوز زودرس استو به همین ترتیب ، سرمایه گذاران خارجی از ریسک ارز محافظت می کنند یا موقعیت های سوداگرانه خود را بیشتر در بازارهای NDF می گیرند. به عنوان مثال ، در سال 2016 میانگین حجم معاملات روزانه ارزهای خارجی در بازار بین بانکی کره حدود 0. 25 میلیارد دلار تخمین زده شد ، در حالی که معاملات روزانه NDF 8. 22 میلیارد دلار بود (Bank of Korea 2017). ما ساز را با یک تنور سه ماهه در قراردادهای رو به جلو انتخاب می کنیم ، زیرا این دستگاه فعال ترین ابزار در بازار است. علاوه بر این ، ما یک دوره نمونه را از سال 2006 انتخاب کردیم ، هنگامی که مرجع ارزی کره "سیستم اجازه معاملات سرمایه" را لغو کرد و آن را به یک سیستم گزارشگری تبدیل کرد. از این رو ، بازار ارزی در کره حداقل "de jure" (طبق قانون) است که به معیارهای قابل مقایسه آزادسازی در اقتصادهای پیشرفته رسیده است.

با استفاده از داده ها ، ما آزمون راندمان بازار را انجام می دهیم ، از جمله بررسی تصادفی از رفتار نرخ ارز. برای این منظور ، ما "آزمون Runs" را اجرا می کنیم ، که یک تکنیک آماری غیر پارامتری است که می تواند برای آزمایش این فرضیه استفاده شود که توالی تغییر در نرخ ارز نقطه به صورت تصادفی تولید می شود. اگر مشخص شود که یک سری از عناصر به طور تصادفی توزیع می شوند (یعنی مستقل متقابل) ، می توان گفت که بازار ارز به طور کارآمد کار می کند. ما می توانستیم تصادفی را از طریق آزمایش همبستگی سریال تشخیص دهیم. با این حال ، با استفاده از یک روش غیر پارامتری ، یک مزیت واضح نسبت به تجزیه و تحلیل توزیع یک متغیره با استفاده از یک آزمون اهمیت برای فرض عادی بودن دارد (برت و همکاران 1977) ، زیرا توزیع نرخ ارز به شدت لپتوکورتیک است.

سپس به بحث در مورد FRUH می رویم و رابطه نظری را با استفاده از همان مجموعه داده آزمایش می کنیم. همانطور که در بخش قبل ذکر شد، آزمایش FRUH به طور گسترده در ادبیات موجود برای بررسی کارایی بازار ارز استفاده شده است. به این ترتیب، ما از این چارچوب استفاده می کنیم و آن را برای داده های واقعی از بازار ارز کره اعمال می کنیم. ما سه روش زیر را برای آزمایش، که توسط دانشگاهیان ارائه شده است، برای تکرار یافته های تجربی انتخاب می کنیم.

ابتدا، ما تفاوت بین نرخ آتی و نرخ مبادله آتی متناظر آن (یعنی خطای پیش‌بینی) را محاسبه می‌کنیم و بررسی می‌کنیم که آیا انتظار می‌رود که شرایط خطا صفر باشد و به صورت سریالی همبستگی داشته باشد. زمانی که خطای پیش‌بینی از نظر آماری و به‌طور معنی‌داری با صفر تفاوت نداشته باشد و به یکدیگر مرتبط نباشند، می‌توان نتیجه گرفت که نرخ ارز آتی پیش‌بینی‌کننده بی‌طرفانه‌ای برای نرخ ارز لحظه‌ای متناظر آن در آینده است.

دوم، ما یک تحلیل سری زمانی را بر اساس معادلات رگرسیون ارائه شده در بخش قبل انجام می دهیم. برای مشخص بودن، ما FRUH را با اجرای رگرسیون معادله (4) آزمایش می کنیم، که در آن s و f به ترتیب لگاریتم نرخ لحظه ای و نرخ ارز آتی را نشان می دهند. زیرنویس زمانی t به تاریخ قرارداد آتی منعقد شده با m اشاره دارد که دوره سررسید قرارداد را نشان می دهد، در حالی که ε عبارت خطای رگرسیونی است.

مشکل رگرسیون کاذب را می توان با انجام آزمایش ریشه واحد و تشخیص ثابت نبودن روند نرخ های لحظه ای و آتی ارز اجتناب کرد. اگر نرخ فوروارد و نرخ آتی مربوط به آن به ترتیب از مرتبه "d" یا فرآیند I(d) ادغام شوند، هر سری را می توان پس از تفکیک آنها در بار "d" ثابت کرد. حتی اگر سری‌های منفرد غیر ثابت در نظر گرفته شوند، می‌توان نتیجه گرفت که یک رابطه تعادلی بلندمدت بین متغیرها وجود دارد، زمانی که آنها روندهای تصادفی مشترکی داشته باشند و ترکیب خطی آنها از مرتبه صفر یا هم‌انباشته شده باشد. در مرحله بعد تست های هم انباشتگی و مدل تصحیح خطا (ECM) را اعمال می کنیم و FRUH را بر اساس این تکنیک آزمایش می کنیم.

سوم، ما روش رگرسیون فاما (1984) را تکرار می کنیم. رویکرد فاما ظاهراً متفاوت از روش قبلی است، زیرا FRUH را با رگرسیون تغییر در نرخ مبادله نقدی در حق بیمه آتی جاری آزمایش می‌کند، نه با اجرای رگرسیون "سطوح" مانند رابطه (4). شکل خاص رگرسیون در رابطه (7) مدل شده است:

جایی که δ s به معنای تغییر نرخ ارز نقطه از زمان t به t + m است ، در حالی که نمادهای باقی مانده در معادله (7) همانند معادله (4) هستند. در معادله بالا ، اگر ضرایب α و β به ترتیب صفر و یک باشد ، می توان گفت که FRUH صحیح است و بنابراین ، نرخ رو به جلو یک برآوردگر بی طرفانه از نرخ نقطه آینده مربوطه است ، که از خارجی کارآمد پشتیبانی می کندفرضیه بازار مبادله.

علاوه بر این ، همانطور که در بخش قبلی ذکر شد ، ما می توانیم مسئله کارآیی بازار را از طریق لنزهای برابری نرخ بهره تحت پوشش (CIP) بررسی کنیم. انحراف از CIP نشانگر فرصت های احتمالی داوری در بازارها است و دلالت بر این دارد که فرضیه بازار کارآمد می تواند در بازار ارز رد شود. نرخ بهره مورد استفاده برای به دست آوردن CIP ، نرخ سپرده گواهی سه ماهه (CD) برای قسمت داخلی و سه ماه LIBOR برای همتای خارجی است.

برای تجزیه و تحلیل بیشتر ، ما همچنین فرصت های داوری تنظیم شده ریسک را محاسبه کردیم ، که حضور یک باند خنثی را تشخیص می دهد (Frenkel و Levich 1975) که در آن داوری ها به دلیل هزینه های معامله و حق ریسک که باید پرداخت شود ، به طور فعال در بازار تجارت نمی کنند. تخمین زده می شود که هزینه معاملات مؤثر در کل دوره نمونه و حدود 60 امتیاز پایه از زمان بحران سال 2008 به طور متوسط 100 امتیاز پایه داشته باشد ، این بدان معنی است که حداقل این مقادیر فرصت های داوری برای جذب سرمایه گذاران برای بازگرداندن تعادل بازار مورد نیاز است. به طور دقیق ، هزینه معاملات با استفاده از مؤلفه های ریسک زیر محاسبه شد: ریسک اعتباری ، ریسک نقدینگی بودجه و ریسک نقدینگی بازار (به جدول 2 مراجعه کنید). هر مؤلفه خلاصه شد و سپس از انحراف اصلی از CIP جدا شد تا فرصت های داوری تنظیم شده ریسک را به دست آورد.

با استفاده از داده های اصلاح شده ، ما عوامل اساسی در مورد رفتار ناکارآمد بخش ارز را با جزئیات بیشتری بررسی کردیم. هنگامی که تمام عوامل خطر دیگری که اصطکاک بازار را تشکیل می دهند ، کنترل شده اند ، باقیمانده مداخله ارزی بانک مرکزی است که در بخش قبلی مورد بحث قرار گرفته است. به همین ترتیب ، ما از روشهای کمترین مربعات معمولی برای آزمایش علیت آن استفاده کردیم.

این رویکرد به ما این امکان را می دهد تا سرنخی را برای وضعیت گیج کننده عدم تعادل مداوم در بازار ارز کره کره پیدا کنیم و یک پیامدهای مفید برای اقتصاد ملی را بدست آوریم. در بخش بعدی ، شواهد تجربی با توصیف دقیق تری از رویه های تحلیل رگرسیون ارائه می دهد.

4- تجزیه و تحلیل تجربی و نتایج

4. 1آزمایش را برای تشخیص تصادفی اجرا می کند

ما با آزمون Wal d-Wolfowitz (همچنین به عنوان "آزمایش Run" نیز شناخته می شود) شروع می کنیم تا بررسی کنیم که آیا یک سری از نرخ ارز نقطه ای از یک فرآیند تصادفی پیروی می کند. تمام داده ها به عنوان تغییر قیمت ارز بیان می شوند. یک اجرای به عنوان مجموعه ای از مقادیر پی در پی با داده های دو ارزش تعریف شده است. به عنوان مثال ، یک سری داده با علائم مثبت یا منفی. آزمون این است که تعیین کند که آیا تعداد اجرای مثبت یا منفی به طور مساوی در زمان تحت این فرضیه تهی توزیع می شود که تعداد اجراها در یک توالی از عناصر یک متغیر تصادفی است. آمار آزمون برای نمونه بزرگ بدون علامت طبیعی است ، یا آمار استاندارد تست عادی (Z) عبارت است از:

جایی که R تعداد اجراها است ، و میانگین آن (μ) و انحراف استاندارد (σ) به شرح زیر محاسبه می شود:

در جایی که n + تعداد تغییرات مثبت قیمت است ، n - تعداد تغییرات قیمت منفی است و n تعداد کل مشاهدات (n = n + + n -) است.

هنگامی که مقدار مطلق آمار آزمون (Z) قابل اطمینان از مقدار بحرانی باشد ، می توانیم فرضیه تهی را رد کنیم ، که نشان می دهد عناصر دنباله مستقل نیستند. از آنجا که می توان تغییرات قیمت را پیش بینی کرد ، ممکن است نتیجه بگیریم که بازار حداقل ضعیف کارآمد نیست. جدول 3 نشان می دهد که بازار ارز کره ای این معیار را برای کارآیی بازار برای کل نمونه برآورده نمی کند ، در حالی که در طول رژیم پس از بحران نسبتاً کارآمد بود.

4. 2آزمون فرضیه بی طرفانه نرخ رو به جلو (FRUH)

4. 2. 1. تست اختلاف قیمت (خطای پیش بینی)

به عنوان یک روش بصری و ساده برای آزمایش کارآیی بازار ، ما خصوصیات آماری خطاهای پیش بینی نرخ رو به جلو را با جزئیات بیشتر بررسی می کنیم. مطابق با Grauer و همکاران.(1976) ، خطای پیش بینی ، که نرخ رو به جلو منهای نرخ نقطه مشاهده شده است ، باید میانگین صفر داشته باشد که با گذشت زمان متفاوت نیست تا از همبستگی جلوگیری کند (کرنل 1977). هنگامی که خطای پیش بینی با یک فرآیند تصادفی به معنی صفر مشخص می شود ، می توان گفت که هیچ راهی برای ایجاد سود در بازار بورس بورس وجود ندارد و رابطه یک به یک بین نرخ رو به جلو و نرخ نقطه آینده پیش بینی می شود.

آمار مربوطه در جدول 4 آورده شده است ، نشان می دهد که میانگین خطاهای پیش بینی به احتمال زیاد صفر است ، اما عناصر بسیار مرتبط هستند. این نتیجه به عنوان شواهدی تعبیر می شود که بازار ارز کره کره خیلی کارآمد نیست.

4. 2. 2. رویکرد تست ادغام یوهانسن و روش تصحیح خطا (ECM)

نرخ نقطه و رو به جلو غیر ثابت شناخته شده است. از این رو ، ما باید آزمایش کنیم که آیا هر سری از نرخ ارز قبل از تخمین معادله رگرسیون دارای ریشه واحد است. ما از محبوب ترین روش ها ، تست تقویت شده Dickey-Fuller (ADF) (دیکی و فولر 1979 ، 1981) و آزمون فیلیپس و پرورون (PP) (فیلیپس و پررون 1988) برای شناسایی ریشه های واحد استفاده کردیم. نتایج آزمون در جدول 5 خلاصه شده است. هر دو آزمون ADF و PP فرضیه تهی را رد نمی کنند که نرخ نقطه و نرخ رو به جلو دارای ریشه واحد یا سری غیر ایستگاه در سطح است ، اما فرضیه فوق را در تفاوت اول رد می کنند.

با توجه به اینکه نرخ ارز برای اولین بار یکپارچه شده است ، یا من (1) فرآیند ، و اولین تفاوت آنها از روند I (0) پیروی می کند ، Fruh نیاز دارد که نرخ های پیش رو و آینده برای جلوگیری از مشکل رگرسیون فریبنده ، یکپارچه شوند. واددر غیر این صورت ، ما باید اولین تفاوت را برای ایجاد سریال ثابت کنیم که مسئله از دست دادن اطلاعات قابل توجهی در داده ها را مطرح می کند. بنابراین ، ما به یک آزمایش آماری حرکت می کنیم تا تعداد بردارهای ادغام شده در سیستم متغیرهای غیر ثابت را تعیین کنیم ، تکنیکی که توسط یوهانسن ایجاد شده است (1988 ، 1991).

جدول 6 نشان می دهد که هر دو نتیجه برای ردیابی و حداکثر آزمایش مقادیر ویژه نشان می دهد که یک رابطه همگرایی بین نرخ رو به جلو و نرخ نقطه آینده مربوطه وجود دارد. از جدول 6 می بینیم که فرضیه تهی از بردارهای ادغام صفر در سطح 5 درصد رد می شود ، اما این فرضیه که حداکثر ، یک معادله یکپارچه وجود دارد در همان سطح از اهمیت رد نمی شود.

برای بررسی استحکام ، ما همچنین تست دو مرحله ای انگل-گرنجر را برای ادغام انجام دادیم (انگل و گرنجر 1987). ایده پشت رویکرد دو مرحله ای Engel-Granger این است که اگر متغیرهای غیر ایستگاه یک مسیر روند مشترک داشته باشند ، ترکیب خطی آنها ثابت است. روش تست اجرای رگرسیون حداقل مربعات معمولی (OLS) برای برآورد اصطلاح باقیمانده و سپس انجام آزمایش ریشه واحد برای سری اصطلاح خطا است. جدول 7 نتایج را ارائه می دهد.

از آنجا که آنها با هم ادغام می شوند ، رابطه بلند مدت آنها قابل اعتماد است و می توانیم تنظیم کوتاه مدت در چارچوب مدل تصحیح خطا (ECM) را تخمین بزنیم. در ECM ، تغییر در میزان نقطه بر روی مجموعه ای از اصطلاحات عقب مانده رگرسیون می شود و شکل خاص مدل به شرح زیر است (Hakkio and Rush 1989 ؛ Park 2000):

جایی که ε t + m - 1 یک اصطلاح خطای عقب مانده در معادله همگرایی است. ضریب تصحیح خطا ، یا سرعت تعدیل ، که به عنوان γ مشخص می شود ، باید یک مقدار منفی داشته باشد زیرا پارامتر نحوه واکنش متغیر به انحراف از تعادل بلند مدت را اندازه گیری می کند.

در جدول 8 آمار مربوطه ارائه شده است. نکته قابل توجه این است که ضریب در اصطلاح تصحیح خطا (γ) ، با وجود اینکه از نظر آماری معنی دار است ، مقدار منفی بسیار کمی (005835 -) را ثبت می کند ، که این بدان معنی است که هر روز حدود 0. 6 درصد از عدم تعادل اصلاح می شود. سرعت همگرایی به سمت تعادل بلند مدت کند است و به عنوان شواهدی تعبیر می شود که Fruh صادق نیست.

4. 2. 3. رویکرد رگرسیون فاما

در جدول 9 نتایج تکرار رگرسیون متعارف FAMA (1984) ارائه شده است. ما رگرسیون را برای مشاهدات بحران پس از 2008 و همچنین برای کل نمونه انجام می دهیم تا ظهور هرگونه تغییر ساختاری در سیستم پیرامون رویداد کلیدی را بررسی کنیم.

نتیجه تخمین گزارش می دهد که آماره F Wald برای فرضیه صفر (α، β) = (0،1) در سطح 5٪ برای کل دوره رد می شود و نتیجه بدون تغییر باقی می ماند. داده های دوره پس از بحران نتیجه را تأیید می کند. فرضیه (α، β) = (0،1) حتی در سطح یک درصد نیز رد می شود، و به طور خاص، بر خلاف کل دوره نمونه، تخمین α صفر نیست.

این یافته ها با اکثریت قریب به اتفاق مطالعات فعلی که FRUH را بر اساس روش فاما رد کرده اند، مطابقت دارد. ضریب بتا بدون پازل سوگیری تخفیف رو به جلو است، اما هنوز از آزمون FRUH عبور نمی کند.

4. 3. انحراف گیج کننده از برابری نرخ بهره تحت پوشش (CIP)

عدم تعادل مداوم در بازار ارز و بازار سوآپ مربوط به آن توجه سیاست گذاران و تنظیم کننده ها در کره را به خود جلب کرده است. انحراف از برابری نرخ بهره تحت پوشش، یا فرصت های آربیتراژ، برای مدت طولانی ادامه داشت و در حدود بحران مالی جهانی سال 2008 به اوج خود رسید. بدیهی است که انتظار می‌رفت چنین فرصت‌هایی برای بازدهی بدون ریسک باعث جذب سرمایه عظیم و تزریق مقدار زیادی از وجوه خارجی (عمدتاً استقراض خارجی کوتاه‌مدت) به سیستم مالی کره شود. با این حال، بلافاصله پس از بحران، روند معکوس قابل توجهی به توقف ناگهانی رخ داد که معمولاً به عنوان کاهش شدید جریان سرمایه بین المللی تعریف می شود، علیرغم شانس بالای دریافت یک ناهار رایگان، که نشان دهنده نیاز به تحقیقات بیشتر است.

با توجه به این چالش، آربیتراژ تعدیل شده ریسک توضیح قابل قبولی را پیشنهاد می کند. همانطور که در شکل A1 در ضمیمه B مشاهده می شود، آربیتراژ اصلی تا حدودی اغراق آمیز به نظر می رسد: زمانی که حق بیمه ریسک را در نظر می گیریم، شانس ناهار رایگان به میزان قابل توجهی کاهش می یابد. آربیتراژ تعدیل شده با ریسک، که با کم کردن اجزای حق بیمه مخاطره شده از آربیتراژ اصلی به دست می آید، واقعاً وضعیت بازار را به درستی منعکس می کند. توجه داشته باشید که تا زمان وقوع بحران ارزش مثبت داشت و در اوج بحران از اواخر سال 2008 تا اوایل سال 2009 به شدت منفی شد. پس از آن تا سال 2014 کمی مثبت بود، اما از سال 2015 مقادیر منفی را ثبت کرد. به عبارت دیگر، فرصت‌های آربیتراژ در طول دوره پس از بحران حول صفر بوده است که با احتیاط سرنخ‌هایی را برای بهبود کارایی بازار نشان می‌دهد.

اکنون ما از کمترین روش مربع برای شناسایی عوامل اقتصادی که می تواند فرصت های داوری در بازار ارز را تعیین کند ، استفاده می کنیم. همانطور که در بخش قبلی مورد بحث قرار گرفت ، داوطلبان شامل مداخله بازار بانک مرکزی و حق ریسک در بازار مالی بین المللی است. در بعضی مواقع ، آنها ممکن است به اصطکاک تبدیل شوند که مانع از تعادل خود بازار می شود. بنابراین ، فرضیه ما این است که میزان قابلیت اطمینان مداخله بانک مرکزی در بازار یا بازار بورس اوراق بهادار ، فرصت های بازگشت داوری را توضیح می دهد و نحوه تغییر نتیجه هنگامی که فاکتور خطر تخمین زده شده (ریسک اعتبار و نقدینگی) به عنوان یک متغیر برونزا ، تغییر می کند. در نظر گرفته شدبرای این منظور ، ما مجموعه داده های مداخله ارز را با استفاده از صندوق بین المللی پول (صندوق بین المللی پول) و بانک کره (BOK) پایگاه داده های آمار اقتصادی تخمین زده و ساخته ایم. به طور خاص ، مداخله بازار Spot از تغییر در ذخایر بین المللی (در شرایط تعدیل تغییر ارزش دلار آمریکا) تخمین زده شد و مداخله بازار رو به جلو از تغییر موقعیت طولانی خالص رو به جلو داده شده توسط BOK تخمین زده شد (شکل A2 را در پیوست B برایروند در سری داده ها). علاوه بر این ، حق ریسک همان است که در بخش قبلی شرح داده شده است ، جایی که ما ریسک اعتباری (استفاده از CDS را به عنوان پروکسی) ، بودجه نقدینگی (گسترش TED) و ریسک نقدینگی بازار (گسترش پیشنهاد به عنوان هزینه های معامله) جمع آوری کردیمحق ریسک را بدست آورید.

هر متغیر از آزمون ریشه واحد ADF برای ثابت بودن و آزمون دوربین وو-هاوسمان (DWH) برای اگزوژنیت رگرسیون عبور می کند. هنگام انجام آزمون DWH ، از شاخص قیمت سهام کره (KOSPI) به عنوان متغیر ابزار (IV) استفاده شد به گونه ای که با رگرسیون عامل ریسک ارتباط دارد ، اما مستقل از اصطلاح اختلال است. از آنجا که سری زمانی هر زیر مجموعه داده از طریق تست های تشخیصی مربوطه ثابت و اگزوژن است ، ما می توانیم با اطمینان به نتایج تجزیه و تحلیل رگرسیون اعتماد کنیم بدون اینکه نگران برآوردگرهای مداوم باشیم. چند قطبی بین رگرسیون نیز بررسی شد (به جدول A1 در پیوست A مراجعه کنید). در جدول 10 نتایج تخمین ارائه شده است ، و یافته های اصلی به شرح زیر است.

اول ، فرصت های داوری به عنوان شواهدی از ناکارآمدی بازار بیشتر با حضور حق بیمه خطر توضیح داده می شود. دوم ، مداخله بازار بانک مرکزی نیز به صورت تحریف کننده بر بازار ارز تأثیر گذاشته است. به ویژه ، مداخله رو به جلو به جای مداخله لکه ، تأثیر معنی داری در تشکیل فرصت های داوری داشت. سوم ، ناکارآمدی بازار که توسط بازده داوری بازپرداخت می شود ، پس از بحران سال 2008 به طور قابل توجهی فروکش کرد و ما تأیید می کنیم که قدرت توضیحی رگرسیون در اطراف این رویداد تغییر رژیم کاهش یافته است.

این یافته ها به طور شهودی مطابقت دارند و با الگوی داده های دیده شده در ارقام موجود در پیوست B. ریسک پریمیا ، که در طول بحران افزایش یافته است ، باید مهمترین منبع ناکارآمدی بازار باشد و داده های پس از بحران در یک دوره نسبتاً آرام باشد. شاهد بودیم که مداخله BOK از نظر جهت و همچنین حجم آن به طور قابل توجهی تغییر کرده است. مداخله رسمی در بازارهای نقطه و رو به جلو به میزان قابل توجهی کاهش یافته است و موضع آن به وضوح الگوی متقارن را به ویژه از سال 2015 به نمایش گذاشته است.

5. پایان دادن به اظهارات

مفهوم بهره وری بازار در ارزیابی میزان توسعه و پیچیدگی بازار مالی مهم است. در یک بازار کارآمد ، مکانیسم قیمت با اصطکاک بسیار کمی یا بدون آن به بهترین وجه کار می کند ، که به هرگونه انحراف از تعادل کمک می کند تا فوراً اصلاح شود. برای فرصت های داوری غیرممکن است که برای مدت طولانی ادامه یابد. علاوه بر این ، کارآیی می تواند پیش شرط برای ثبات مالی باشد ، زیرا عدم کارآیی بازار را از بازگرداندن تعادل باز می دارد و غالباً اختلاف را به روشی نامتعادل افزایش می دهد.

شواهد تجربی ، عمدتاً بر اساس مفاهیم نظری به خوبی تثبیت شده از فرضیه بی طرفانه نرخ رو به جلو (FRUH) و برابری نرخ بهره تحت پوشش (CIP) با تکنیک های رگرسیون مربوطه ، نشان می دهد که بازار ارز کره در دوره 2006 بسیار کارآمد نبود. 2016 ، اما در دوره پس از بحران 2010-2016 بهبود یافته است. ناکارآمدی بازار ، با حضور مداوم فرصت های داوری ، در بازار ارز و بازار مشتقات مرتبط با آن شناسایی شد و حق ریسک در بازار بین المللی مالی و مداخله بازار بانک مرکزی در تشکیل ناکارآمدی نقش داشته است.